在刚刚结束的全国金融工作会议上，习近平总书记指出：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。……要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”习总书记的讲话不仅强调了金融对实体经济的重要性，明确了为实体经济服务是金融的天职，也充分肯定了资本市场在新旧动能转换中的作用。
今年初，国务院出台相关政策，提出新旧动能转换的目标是，实现平稳接续、协同发力，资源配置效率和全要素生产率大幅提升，实体经济发展质量和核心竞争力显著提高，支撑经济保持中高速增长、迈向中高端水平，在全球范围内优化配置创新资源，在更高水平上开展对外合作，新的经济发展动力得到强化，新的经济结构和增长格局逐步形成。中共山东省第十一届党代会也提出，要把加快新旧动能转换作为统领全省经济发展的重大工程，坚持世界眼光、国际标准、山东优势，积极创建国家新旧动能转换综合试验区，通过发展新技术、新产业、新业态、新模式,实现产业智慧化、智慧产业化、跨界融合化、品牌高端化，促进经济转型升级提质增效。新旧动能转对山东而言是一个十分难得的、重大的战略性机遇。抓住这一历史机遇，实现新旧动能转目标，不仅意味着山东将开辟新的经济发展路径，形成新的经济增长模式，对完成习总书记“走在前列”的重托也具有重大意义。目前，山东省正在按照党中央、国务院的要求，精心谋划新旧动能转换的总体方案、实施路径和保障体系。
新旧动能转换的本质是什么？
“新旧动能”一词其实从2015年就已经开始出现在从中央到地方的各级政府领导的讲话和文件中，2016年以来，“新旧动能转换”又在包括互联网在内的各种媒体上频繁出现。但是作为已经被社会各界广泛认同和普遍使用的概念，“新旧动能转换”迄今为止并没有一个严格的定义和概念界定。甚至，人们也很少去思考新旧动能转换的本质到底是什么。《国务院办公厅关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能加快新旧动能接续转换的意见》出台后，国家统计局对“新动能”统计口径做出规定，即包括新产业、新业态、新产品、新技术、新的服务模式等。但这只是对“新旧动能转换”概念做了部分的和表象性的阐释。我认为，新旧动能转换是供给侧结构性改革的必然选择，本质上，它与供给侧结构性改革一脉相承。也可以理解为，从内涵是看，新旧动能转换与供给侧结构性改革完全一致，从外延上看，二者有所不同。新旧动能转换是供给侧结构性改革的外延扩大。
2016年初，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上讲话时，就明确了供给侧改革的方向。在谈到供给侧改革方法论时，习总书记说：“推进供给侧改革，必须牢固树立创新发展理念，推动新技术、新产业、新业态蓬勃发展，为经济持续健康发展提供源源不断的内生动力。”由此可见，在“新旧动能转换”一词刚提出时，习总书记就已经从供给侧结构性改革的高度对“新旧动能转换”的内涵做出了精辟的阐述。此外，习总书记还对供给侧结构性改革做出了严格的界定，他说：“供给侧结构性改革，重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。”也就是说，供给侧结构性改革的本质是要解放和发展社会生产力，提高全要素生产率。那么同样，新旧动能转换的本质也是要解放和发展社会生产力，提高全要素生产率。更进一步地说就是，衡量新旧动能转换成功与否，不仅要看上了多少项目，规划多少区域面积，最终还是要看全要素生产率是否真正得到提高。习总书记还指出：“推进供给侧结构性改革，要从生产端入手，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组，降低企业成本，发展战略性新兴产业和现代服务业，增加公共产品和服务供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。简言之，就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。” 因此，新旧动能转换也应该是从生产端入手，最终达到“三去一降一补”的目的。最重要的是，习总书记在谈到新旧动能转换时强调：“要贯彻新发展理念，树立质量优先、效率至上的理念，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。”这意味着实施新旧动能转换必须摒弃传统的发展理念，绝不能沿用以往那种粗放经营的方式，必须建立新的经济增长模式。
为什么说资本市场对于新旧动能转换至关重要？
习总书记曾多次说过，金融是现代经济的核心。纵观世界各国经济发展的经验，金融始终是经济发展的决定性因素。诞生于20世纪早期著名的新古典经济增长理论（New-Classical Theory of Economic Growth）认为，决定经济增长最重要的两个因素是资本和劳动增长率及其边际生产力。一个国家和地区可以通过调节生产要素投入的边际生产力，即调整资本和劳动两种生产要素的比例，来调节资本与产出比率，达到经济增长的目的。不论是在索洛经济增长函数还是在柯布-道格拉斯生产函数中，资本都是决定性的因素，因此，新古典经济增长理论始终强调储蓄向投资的转化。但令人遗憾的是，新古典经济增长理论中的资本和投资是个似是而非和含糊不清的概念。由于受历史条件的限制，新古典经济增长理论诞生时现代金融学理论还没有最终建立，以商业银行为主体的金融市场也还没有形成现代化的专业分工。所以，新古典经济增长理论既没有对政府部门投资与企业部门投资进行区分，也没有股权投资和债权投资进行区分，也就始终无法解释储蓄是如何向投资进行转化的。
随着20世纪后期贸易全球化和金融自由化，金融产业和现代金融学迅速发展。由于研究金融与经济增长之间关系和金融与商业周期之间关系的经济学家越来越多，以公司金融为代表的现代金融学逐渐发展成几乎完美的社会科学，以至于在诺贝尔经济学奖得主中，从事现代金融学研究的经济学家的人数远远超过了其他研究领域。今天，现代金融学理论可以明确地告诉我们，股权资本和债权资本不仅成本不同，而且在经济增长的作用也不同，后者往往会成为金融危机或经济危机的诱因。美国经济学家、芝加哥大学教授海曼· 明斯基（(Hyman P. Minsky）由此建立了他著名的金融不稳定性理论。另一方面，全球性的金融市场分工越来越精细化和专业化，使得世界各国的经济增长出现了新的情况：一是一个国家和地区的经济增长可以不再依赖储蓄，而是通过资本市场提供金融支持；二是当一个国家和地区既没有足够的储蓄也没有发达的资本市场时，可以通过政府和企业不断举债的方式实现经济增长。但是，由于股权投资和债权投资的资金成本不同，因此对企业部门产出效率的影响有着本质的区别。在第二种情况下，随着政府和企业债务规模的不断扩大和经济增长速度的逐渐放缓，极有可能会爆发金融危机。在连续将近30年的高速增长之后，我国目前的经济运行已经进入新常态。在经济增速放缓的同时，不论是全社会债务总水平还是企业部门的债务水平都在快速上升，这也是为什么国家把“去杠杆”作为宏观调控的重点；习总书记为什么强调“要把发展直接融资放在重要位置。”因此可以肯定地说，新旧动能转换离不开资本市场，没有资本市场的支撑，新旧动能转换的目标就不可能完成。
近年来，随着经济结构的不断调整，我省综合经济实力大幅提升。尽管转型升级取得成效显著，产业结构已经完成由“二三一”向“三二一”的历史性转变，但是农业产值仍居全国首位，工业产值占全国的1/8，经济优势主要呈现在实体经济领域。2016年全省实现生产总值6.70万亿元，经济总量占全国比重为9.3%，排名全国第三。但是另一方面，必须看到的是，大而不强是我省面临的最大问题，质量效益、整体竞争力、总体水平与先进省市有明显差距。在过去的10年里，我省与排名第一、第二的广东、江苏两省的差距正在逐步加大，与排名第四的浙江省的差距却在快速缩小。2011年，习总书记视察山东时曾殷切希望我们在全面建成小康社会历史进程中走在前列。今年4月，李克强总理来考察，希望我是贯彻落实新发展理念，加快推动新旧动能转换，积极探索解决重点民生问题的改革经验，为巩固全国经济稳中向好势头提供重要支撑。
目前，我省经济受到过度依赖低端制造业、大量消耗资源能源、劳动力廉价竞争、传统经营方式和管理模式等多重因素制约。与其他发达地区相比，我省经济发展呈现出传统产业比重过高和国有企业比重较大的特点。尽管制约经济发展的种种因素都是历史形成，但一个不争的事实是，这些制约因素与金融业发展落后和高端现代服务业不成体系这两个明显的短板直接相关。实现新旧动能转换，如果不从经济短板上进行规划、寻求突破，即使上再多的项目，做再大的区域规划，终将事倍功半。
上市公司是实现新旧动能转换的重要抓手
根据上海、深圳两个证券交易所的统计数据，截止到2016年底，山东共有上市公司172家，占全国上市公司总数的5.64%。172家上市公司总市值为19847.95亿元，占全国上市公司总市值的3.91%，平均市值为115.41亿元/家，相当于全国上市公司平均市值的69.50%；172家上市公司总资产规模为26770.94亿元，占全国上市公司总资产的1.33%，平均总资产为155.65亿元/家，相当于全国上市公司平均总资产的23.95%；172家上市公司净资产规模为9355.58亿元，占全国上市公司净资产的3.02%，平均净资产为54.39亿元/家，相当于全国上市公司平均净资产的53.50%；172家上市公司平均资产负债率为65.05%，比全国上市公司平均资产负债率低19.6个百分点。2016年，山东172家上市公司累计实现营业收入11602.85亿元，占全国上市公司营业收入的3.60%，平均营业收入为67.46亿元/家，相当于全国上市公司平均营业收入的63.84%；172家上市公司累计实现净利润763.85亿元，占全国上市公司净利润的2.58%，平均净利润为4.44亿元/家，相当于全国上市公司平均净利润的45.68%。
在上述统计数据中，除平均资产负债率外，山东上市公司的各项指标均明显落后于全国的平均水平，而平均资产负债率低的原因是山东没有金融类上市公司，并不意味山东上市公司的资本结构合理。整体上看，山东上市公司的发展与山东经济大省的地位严重不相匹配，在长期的区域经济发展过程中没有发挥应有的作用。如果与广东、江苏和浙江等省份的上市公司相比，山东的差距则更加明显。国际上通常采用证券化率指标，即上市公司总市值/GD，来衡量一个国家和地区资本市场发展水平。目前，很多省市都把证券化率这一指标写进了“十三五”发展规划。2016年，我国的证券化率为73.53%，广东、江苏、浙江和山东四省的证券化率分别为105.48%、49.32%、88.54%和29.62%%。毋庸讳言，山东上市公司的现状是地方政府决策部门和企业多年来习惯于传统发展模式，忽视资本市场在经济发展中的作用的必然结果。以追求低效产出为目的的粗放式管理和预算软约束为代表的传统经济发展模式势必导致产能过剩和杠杆不断上升。在很多时候，资本市场的短板与经济大而不强不仅互为因果，而且相互作用。当前，要实施新旧动能转换，必须摒弃旧的发展理念与发展模式，充分发挥好资本市场的作用，尤其是要充分发挥上市公司的作用，因为，上市公司是实现新旧动能转换的最重要的抓手。
上市公司在新旧动能转换过程中的作用主要体现在以下几个方面。
首先，上市公司可以为“四新”和“四化”提供平台和载体。目前，我省正在制定新旧动能转换综合实验区建设总体方案，并编制了新旧动能转换实施规划，方案围绕新技术、新产业、新业态、新模式和促进产业智慧化、智慧产业化、跨界融合化、品牌高端化，聚焦代表山东优势和未来发展方向的高端装备制造、高端化工、信息产业、能源原材料、海洋经济、现代农业、文化产业、医养健康、旅游产业、现代金融业等十大产业。政府相关部门建立了“四新”和“四化”重大项目库，储备了600多个投资项目，这些项目的总投资达到3.8万亿元。要完成实施规划必须解决两个问题，一是投资项目的平台或载体的确定；二是投资项目所需的资金来源。2016年，我省财政收入为5860亿元，股权债权融资合计5795亿元。3.8万亿元的投资相当于全部财政收入和股权债权融资的6-7倍，显然，沿用以往的融资方式难以满足新旧动能转换项目的资金需求。要完成如此之大的融资规模只有通过资本市场。
前文述及，我省172家上市公司的平均市值为115.41亿元，其中市值低于50亿元的上市公司为50家，占总数的29.07%。在资本市场上，这些市值极小的上市公司极易成为资产重组和收购兼并的标的公司。2016年，山东上市公司中已有宏达矿业(600532.SH)、华联矿业（600882.SH）和*ST济柴（000617.SZ）3家公司被省外资本方通过定向增发或资产重组的方式将注册地址变更，最终迁离山东。与其让这些宝贵的金融资源流失山东，不如早做规划，把那些市值规模小、经营能力差的上市公司作为“四新”、“四化”项目的平台和载体，为新旧动能转换所用。
其次，利用上市公司实现增量崛起与存量变革并举。统计显示，2016年我省上市公司的营业收入占全省GDP比重为17.32%，但是，我省上市公司普遍存在经营规模偏小、缺乏市场竞争力的问题。172家上市公司平均营业收入仅相当于全国平均水平的63.84%。不难想象，如果山东上市公司的平均营业收入能够达到或接近全国平均水平，那么，营业收入总规模将达到或接近2万亿元，上市公司对全省GDP的贡献也将大幅提升。问题的关键在于，通过有计划、有选择的收购兼并、定向增发和整体上市等一系列举措，可以达到三个目的。一是推动新兴产业加速崛起、扩容倍增——这是培育山东经济发展新动能、获取未来竞争新优势的关键；二是推动传统产业脱胎换骨、迸发活力——这是培育新动能的基础；三是扩大优势、拉长短板，推动新动能快速成长并形成以新动能主导经济发展的格局，真正实现创新发展。最终达到既培育壮大新兴产业又改造提升传统产业的目的。
第三，促进国有资本结构调整和转型升级。造成山东省传统动能占比较大、新动能培育不足的一个重要原因是全省国有经济中存在“两个70％”，即传统产业占工业比重的70％，重化工业占传统产业比重的70％。近年来，我省省属国有企业经营状况和财务状况面临持续压力。实施新旧动能转换重大工程，必须从省属国有企业做起，首先改变省属国有企业经营状况和财务状况，鼓励省属国有企业利用资本市场发展壮大混合所有制经济，促进国有资本结构调整、转型升级。目前，省国资委已经出台了《关于加快实施新旧动能转换推进省属国有企业资产证券化工作的指导意见》。按照《意见》，到2020年，全省将新增10家以上上市公司，每家省属国有企业原则上至少控股1家上市公司，实现2-3家省属国有企业整体上市或主业资产整体上市；省属国有企业资产证券化率达到60%以上，形成具有较强影响力和带动力的省属国有企业上市公司集群。
为确保实现上述目标，省国资委将建立与省政府相关部门、上海证券交易所、深圳证券交易所和全国中小企业股份转让系统的工作对接机制，并将省管国有企业资产证券化工作被纳入省国资委的考核指标体系。省管国有企业利用资本市场实现结构调整和转型升级将对全省新旧动能转换重大工程产生巨大的示范效应。
来源：本文为《山东省上市公司市值管理评价报告》（2017）的序言，该报告2017年8月由中国金融出版社出版。
作者：孙国茂（青岛大学经济学院特聘教授，济南大学商学院教授，博士生导师，山东省人民政府研究室特邀研究员）
